스페이스X IPO가 과대평가됐다고 생각한다

출처: Hacker News

왜 Morningstar는 SpaceX IPO에 대해 이렇게 약세를 보이는가?

우리는 SpaceX의 주당 가치를 $63으로 평가했으며, 이는 예정된 IPO 공모가보다 53% 낮은 가격이다. 우리의 평가는 회의감보다 수학적 계산에 기반한다. 회사의 재무 미래에 대한 가능한 결과가 매우 넓기 때문에, 우리는 세 가지 시나리오에 대한 예측과 가치를 만들고 이를 확률 가중 평균했다.

주당 $63이라는 가격조차도, 우리는 세 시나리오 중 두 가지에서 SpaceX가 주당 여러 차례 발사 가능한 빠르게 재사용 가능한 Starship 로켓을 구현하고 또한 우주 데이터 센터를 성공적으로 상업화할 수 있다고 가정한다. 이 두 엔지니어링 문제는 아직 해결되지 않았으며, 최소 2028년까지는 해결되지 않을 것으로 본다.

가장 낙관적인 “Moonshot” 시나리오에서는 회사 가치가 $1.97조, 즉 주당 $154가 된다. 이는 공모가보다 14% 높은 수준이며, SpaceX와 인공지능 인프라, IPO에 대한 투자자들의 광범위한 열광을 고려하면 공개 직후 단기적으로도 도달할 수 있는 수준이다. 그러나 Starship이 재사용 가능하고 궤도 데이터 센터가 크게 성공한다는 이 시나리오가 실현될 확률을 7%로 잡았으며, 이것이 최종 공정 가치 추정치 $63이 $154보다 훨씬 낮은 이유 중 하나이다.

Morningstar가 SpaceX에 ‘매수’ 등급을 주려면 무엇이 필요할까?

Morningstar의 일관되고 독립적인 주식 연구 방법론은 장기 투자자가 주식의 내재 가치를 파악하고 이를 현재 시장 가격과 비교하도록 돕기 위해 설계되었다. 게다가 SpaceX에 대한 매우 높은 불확실성 등급을 감안할 때, 우리는 주식이 공정 가치 추정치 대비 50% 할인 이하일 때만 위험 조정 수익률이 매력적이라고 판단한다(따라서 5성 Morningstar Rating을 받을 수 있다). 예를 들어, IPO 공모가 $135에서 5성을 받으려면, 다른 모든 조건이 동일할 때 우리의 공정 가치 추정치는 주당 $270이어야 한다. 아래는 보다 현실적인 평가에 도달하기 위해 우리가 적용한 가정들이다.

공정 가치 추정치의 구성 요소는 무엇인가?

우리의 공정 가치 분석은 전체 보고서에서 설명한 회사 사업들의 이익 동인과 예측에 초점을 맞춘다. 시나리오와 관계없이 변하지 않는 항목들도 있다. 우리는 IPO에서 6390억 주를 발행하고 $857억을 조달한다는 가정 하에, 이는 주당 $6.50에 해당한다. 여기에 기존 현금·투자 $1.80을 더하고, 주당 $2.30의 부채를 차감한다.

핵심 우주·연결성 사업에 대한 우리의 평가는 주당 약 $40을 추가한다(2028년 이후 Starlink 성장률이 둔화될 경우 이 추정치를 $5 낮춘다). 세 가지 AI 시나리오의 확률 가중 평균은 전체 가치 추정치에 $16.50을 더하는데, 이는 궤도 AI 인프라 상업화에 대한 콜 옵션 가치와 유사하다고 본다. 계산식: $6.51 + $1.80 – $2.30 + $40.00 + $16.50 = $62.51 (소수점 반올림하여 $63.00).

SpaceX에 대한 어떤 가정이 예측을 이끄는가?

세 시나리오 모두에서 우리는 PitchBook이 제공한 우주·연결성 사업에 대한 기본 예측을 적용한다. 여기서는 2035년까지 SpaceX가 하루에 거의 한 번에 해당하는 연간 340번의 Starship 임무를 수행하고, 해당 임무에서 로켓 재사용률이 85%에 달해 부스터 재사용을 넘어 상부 단계 우주선까지 비용·시간 절감 효과가 확대된다고 가정한다. 이후 AI 사업이 달성할 수 있는 수준을 파악하기 위해 세 가지 시나리오를 구축했다.

Moonshot

가장 낙관적인 시나리오에서 SpaceX의 궤도 AI 플랫폼이 작동하고, 지상 컴퓨팅 대비 운영 비용 우위를 확보하며, 2040년까지 AI 인프라 컴퓨팅 용량(러시아·중국 제외) 예측치의 20%를 배치·상업화한다. 우리는 SpaceX가 위성당 100kW 수준의 AI 처리 능력을 갖추고, Starship 페어링에 100개 이상을 탑재할 수 있다고 제시한 추정치를 적용한다. 이를 바탕으로 2035년까지 약 59,000개의 위성으로 구성된 궤도 컴퓨팅 클러스터가 형성돼 11.6GW의 AI 컴퓨팅 용량을 제공하고 연간 매출 $2250억을 창출할 것으로 전망한다.

No Go

하향 시나리오에서는 궤도 데이터 센터가 작동하지 않거나 지상 데이터 센터 대비 이점을 제공하지 못한다. 우리는 회사가 수십억 달러를 투자해 이를 확인한 뒤 2028년경 프로젝트를 포기할 것이라고 추정한다(테슬라가 소형 자동차 공장 다수를 포기한 방식과 유사). 이 경우 SpaceX는 지상에 있는 Colossus 데이터 센터는 계속 상업화하지만, 전 세계 컴퓨팅 용량에서 의미 있는 점유율을 차지하지 못한다.

Minimum Viable Product

가장 가능성이 높은 시나리오에서는 궤도 데이터 센터가 일부 용량 제약은 있지만 실현 가능하다고 판단된다. 또한 Starship을 통한 대형 페이로드 발사 비용이 감소함에 따라, 회사는 예측 AI 컴퓨팅 용량의 약 4%를 배치·상업화한다(대기 지연을 감수할 수 있는 사용 사례에 주로 활용). 이는 검증되지 않은 엔지니어링이 필요하지만, SpaceX가 이를 추진하기에 가장 유리한 위치에 있다고 본다.

이 시나리오에서는 위성당 50kW 수준의 AI 처리 능력을 갖추고, 각 Starship 발사당 90개 이상을 페어링에 탑재해 2035년까지 약 48,000개의 위성으로 구성된 궤도 컴퓨팅 클러스터를 구축한다. 이는 2.4GW의 AI 컴퓨팅 용량을 제공하고 연간 매출 $470억을 창출한다.

시나리오들이 공정 가치 추정치에 어떻게 반영되는가?

• Moonshot 시나리오에 7%의 실현 확률을 부여한다. 이는 Starship이 85% 재사용 가능하고 궤도 데이터 센터가 상업적으로 성공할 복합 확률이다. 이 시나리오는 가중치 없이 공정 가치에 $108을 추가하고, 최종 결과를 주당 $7.56 끌어올린다.
• No Go 시나리오에 43%의 확률을 부여한다. 이는 Starship은 성공하더라도 궤도 AI 데이터 센터가 실패할 가능성을 의미한다. 이 경우 자체적으로 공정 가치에서 $6.20을 차감하고, 평균에 $2.67을 가중한다.
• Minimum Viable Product 시나리오는 가장 가능성이 높다고 판단한다(하지만 보장된 것은 아니다). 이 시나리오는 $23.50의 가치를 가지며, 50% 확률 가중 시 공정 가치에 $11.75를 추가한다.

달에서 칩을 제조하고 화성에 도시를 건설한다면?

SpaceX는 실제 Moonshot 프로젝트와 행성 간 식민지 건설 등 다양한 장기 프로젝트와 야망을 가지고 있다. 이러한 프로젝트들은 대규모 투자를 필요로 하고, 주주 희석을 초래할 수 있으며, 긍정적이든 부정적이든 다양한 보상 구조를 가질 가능성이 크다. 따라서 우리는 이들을 모두 “옵션성” 가치가 있는 것으로 보고, 투자자가 각 프로젝트의 잠재적 보상을 어떻게 평가하고 어느 정도 프리미엄을 부여할지 판단하도록 남겨둔다.

우리는 이러한 프로젝트들을 명시적으로 모델링하거나 예측하지 않았으므로, 우리의 평가가 이들에 대해 중립적이라고 보거나, 실질적으로 그룹 전체에 대해 순현재가치를 0으로 간주한다고 말할 수 있다.

궤도 AI 컴퓨팅 클러스터와 마찬가지로, 우리는 SpaceX가 이러한 야심찬 프로젝트를 추진하기에 가장 적합한 기업이라고 본다. 이러한 기회의 가치를 평가하는 한 방법은 콜 옵션 가격 책정 논리를 적용하는 것으로, 투자자가 사전에 프리미엄을 지급해 미리 정해진 가격으로 프로젝트에 참여하는 형태이다. 프로젝트가 성공하면 투자자는 그 가치를 얻는다.