Mercor 브렌던 푸디, 세쿼이아를 비판하며 ‘이중 가격’ 평가 수법을 고발

Source: TechCrunch

최근 며칠간, 창업자와 창업자 출신 투자자들이 X에 나와 VC에게 부당하게 대우받은 공포 이야기를 공유했다. 그들의 불만은 피치 미팅 중 VC가 졸음에 빠지는 것부터 투자자가 창업자에게 공동 창업자를 해고하라고 제안하는 것까지 다양했다.

AI 인재 플랫폼 Mercor의 공동 창업자이자 최근 100억 달러(한화 약 1조 원) 가치 평가를 받은 Brendan Foody는 세계에서 가장 엘리트 VC 중 하나로 꼽히는 Sequoia를 직접 비판했다.

“‘Sequoia 사기’는 단일 공포 이야기보다 더 심각합니다,” 라고 Foody는 X에 적었다. “지난 6개월 동안 Sequoia가 2차에 걸쳐 투자하는 라운드를 반 다스 봤습니다. 모두가 높은 평가액만을 한 것처럼 가장합니다. 창업자들은 이를 직원들에게 오도하고, 또 엔젤 투자자들에게도 똑같이 팔아먹습니다.” (원문 보기)

TechCrunch는 이전에 VC들이 같은 라운드에 서로 다른 평가액으로 투자하는 사례를 보도한 바 있습니다. 이 메커니즘에서는 주도 VC가 낮은, 우대된 평가액으로 대규모 자금을 투입하고, 소규모 자금은 훨씬 높은 가격에 투입한다. 발표되는 거대한 “헤드라인” 평가액은 시장에서 지배적인 승자를 만든 듯한 인식을 조성하지만, 실제로 주도 투자자의 평균 진입 가격은 훨씬 낮다.

차이는 크게 나타난다. 예를 들어, AI 기반 IT 헬프데스크 스타트업 Serval이 75백만 달러 시리즈 B 라운드에서 1조 원 평가액(Sequoia 주도)을 발표했을 때, 이 발표는 전체 이야기를 담고 있지 않았다(Wall Street Journal 보도). 그 며칠 전, 같은 회사는 Sequoia가 참여한 시리즈 A 확장 라운드에서 4천억 원 이하의 가치로 평가받았으며, 이는 헤드라인 수치의 절반도 안 되는 수준이었다. 두 수치 사이의 격차가 바로 Foody가 지적한 ‘인식과 현실’의 차이다.

Serval만 그런 것이 아니다. 사용자 행동을 AI로 시뮬레이션해 시장 조사를 지원하는 스타트업 Aaru에서도, 주도 투자자인 Redpoint가 발표된 1조 원 헤드라인 가격과는 달리 4천5백억 원 평가액으로 회사를 지원했다.

Sequoia의 Shaun Maguire는 Foody의 비판에 직접 반박했다. “솔직히 이런 행동을 본 적은 있지만 ‘Sequoia 사기’라고 부르는 것은 부당합니다,” 라고 Maguire는 X에 답변했다. “제가 Sequoia에 몸담은 7년 동안 이런 일은 대략 다섯 번 정도 있었습니다. 다른 투자자들이 뜨거운 기업—보통 AI—에 우리가 감당할 수 있는 수준보다 높은 배수로 가격을 제시할 때, 우리는 파트너십 관계와 자본을 분리하려고 합니다. 그래서 짧은 시간 안에 서로 다른 평가액으로 두 차례에 걸쳐 투자하게 됩니다.

“여기서 부정한 행위가 있었다는 증거는 없습니다. 만약 그런 사례를 보셨다면 알려 주세요. VC는 반복되는 게임이기 때문에 사람들을 현혹하려는 시도는 의미가 없습니다. 그리고 전반적으로 Mercor의 성공을 축하합니다—우리에게는 놓친 기회였죠.”

Maguire의 답변은 이 관행을 ‘시장 현실’로 규정하고, 의도적인 조작이라기보다 경쟁자들이 감당할 수 있는 가격보다 높은 제안을 피하기 위해 투자 방식을 다르게 구성한다는 식으로 설명한다. 그러나 그가 다루지 않은 핵심 질문이 있다: 낮은 차수에 대해 모르는 사람들에게 창업자들이 어떤 이야기를 하는가.

Sequoia가 이 가격 메커니즘을 사용하고 있는 것은 사실이지만, Foody는 이 전략을 쓰는 유일한 기업은 아니라고 인정한다. 그리고 이중 가격 구조가 스타트업의 인지된 가치를 부풀리고 우수 인재를 끌어들이는 데 도움이 되긴 하지만, 이를 ‘사기’라고 규정하는 것은 과도할 수도 있다.

그 이유는 직원 스톡옵션이 이론적으로는 모든 차수의 가중 평균 가치를 기준으로 가격이 책정돼야 하기 때문이다. Armanino의 평가·재무 모델링 파트너인 Jason Woo는 “409A 평가는 기업의 공정 시장 가치를 반영해, 보도 자료에 나온 평가액과는 별개로 직원들에게 적절한 행사가격을 제공한다”고 설명한다. 하지만 409A 평가는 일반적으로 낮게 잡히는 경향이 있다. 낮은 행사가격은 기업의 세금 부담을 줄여주기 때문에, 평가 자체가 고가를 목표로 하지 않는 구조적 인센티브가 존재한다. 즉, 헤드라인 평가액에 현혹되지 않도록 직원들을 보호하려는 목적의 409A가 오히려 낮은 평가에 머무르는 경우가 많다.

엔젤 투자자는 상황이 더 복잡하다. 직원과 달리 엔젤은 옵션을 받지 않고 현금을 직접 투자한다. 따라서 창업자가 제시하는 숫자와 엔젤 사이에 독립적인 감정평가자가 개입할 여지가 없다.

이중 가격 구조는 VC와 창업자가 초고도 경쟁 시장에서 성공 인식을 조작하는 한 방법일 뿐이다. 또 다른, 더 널리 퍼진 전략은 **연간 반복 매출(ARR)**을 과장하거나 조작하는 것이다.

VC인 Niko Bonatsos(오래된 General Catalyst 베테랑이자 최근 Verdict Capital 설립자)는 지난 달 아테네에서 열린 TechCrunch 행사에서 이 문제를 언급했다. “우리는 [Verdict]에서 주로 메트릭, 제품, 혹은 회사가 완전히 형태를 갖추기 전에 투자합니다. 하지만 과거 포트폴리오를 보면, 가끔 너무 높은 ARR 수치를 듣게 됩니다. ‘그 회사가 그렇게 잘 나가던가?’ 하고 창업자에게 물어보면, ‘아, 어제 만든 매출을 365배로 늘린 캠페인 덕분이에요’ 라는 대답을 듣게 됩니다. 결국 이런 용어들은 의미를 잃어버렸죠.”